누리엘 루비니, Dr. Doom이라는 별칭을 가지고 있으며 New York University의 경제학 명예 교수이자 Atlas Capital Team의 수석경제학자이며 Roubini Macro Associates의 CEO이다. TheBoomBust.com의 공동설립자이며, 클린턴 행정부시절 백악관 경제자문위원회(Council of Economic Advisers)위원과 국제문제 수석 이코노미스트를 지냈고 국제통화기금(IMF), 미국연방준비제도(Fed), 세계은행(World Bank)에서도 근무했다

출처: 프로젝트-신디케이트, 2022년 06월29일

미국과 같은 주요 경제국이 연쇄적인 금융혼란을 동반한 경기침체로 접어들고 있다고 걱정할 충분한 이유가 있습니다. 1970년대와 2008년 폭락의 최악의 요소 중 일부가 현재 작동하고 있으며, 주식 장은 약세(bear)영역으로 깊숙이 이동할 가능성이 있습니다.

뉴욕 – 최근 몇 달 동안 세계금융 및 경제전망이 급격히 악화되어 정책 입안자, 투자자 및 일반시민들이 기대치를 얼마만큼 얼마나 오랫동안 수정해야 하는지 묻고 있습니다. 그것은 6가지 질문에 대한 답에 달려 있습니다.

첫째, 대부분의 선진국에서 인플레이션의 상승은 일시적입니까 아니면 더 지속적입니까? 이 논쟁은 지난 1년 동안 격렬해졌지만 이제는 대부분 해결되었습니다. “Team Persistent-지속전망”이 이겼고 이전에 대부분의 중앙은행과 재정당국을 포함했던 “Team Transitory-일시전망”이 실수를 인정해야 했습니다.

두 번째 질문은 인플레이션 증가가 과도한 총수요(완화한 통화, 신용, 재정 정책) 때문인지 아니면 스태그플레이션적인 총공급의 충격(초기 COVID-19 격리, 공급망 병목현상, 노동공급, 우크라 전쟁이 상품가격에 미치는 영향, 중국의 “코로나 제로” 정책)가 원인인지에 대한 것입니다. 

대답은 수요와 공급 요소가 모두 혼합되고 얽혀있는 가운데 공급요소가 점점 더 결정적인 역할을 했다는 것이 널리 인식되고 있습니다. 이는 공급요소가 주도하는 스태그플레이션이므로 통화정책이 긴축될 때 경착륙(실업증가 및 경기침체 가능성)의 위험을 높인다는 점에서 중요합니다.

이는 세 번째 질문으로 직접 이어집니다. 미 연준과 다른 주요 중앙은행들의 긴축 통화정책이 경착륙을 가져올까요 아니면 연착륙을 가져올까요? 최근까지 대부분의 중앙 은행들과 대부분의 월스트리트가 “소프트 랜딩”을 지지했습니다. 그러나 이제는 제롬 파월 연준 의장도 경기침체가 가능하고 연착륙이 ” 매우 도전적 “일 것이라고 인식하면서 경착륙의 방향으로 합의가 빠르게 바뀌었습니다. 더욱이 뉴욕연방준비은행이 사용하는 모델은 경착륙 가능성이 높은 것으로 나타났고, 영란은행도 비슷한 견해를 나타냈다. 몇몇 저명한 월스트리트 기관들은 이제 경기침체를 기본 시나리오로 결정했습니다(다른 모든 변수가 일정하게 유지될 경우 가장 가능성이 높은 결과). 미국과 유럽 모두에서 경제 활동과 기업 및 소비자 신뢰에 대한 미래지향적인 지표가 급격히 추락하고 있습니다.

네 번째 질문은 경착륙이 인플레이션에 대한 중앙은행의 매파적 결의를 약화시킬 것인지 여부입니다. 경착륙 가능성이 높아진 후 긴축정책을 중단하면, 수요충격 또는 공급충격 중에 무엇이 지배적이냐 여부에 따라, 인플레이션이 지속적으로 상승하면서 경제과열(목표초과 인플레이션 및 잠재성장 초과) 또는 스태그플레이션(목표초과 인플레이션 및 경기침체) 여부를 예상할 수 있습니다. 대부분의 시장 분석가는 중앙은행들이 계속 매파적일 것이라고 생각하는 것 같지만 저는 그렇게 확신하지 못합니다. 나는 그들이 경착륙이 임박하면 결국에는 수 년간의 저금리 이후의 공공 부채의 확장이 가져온 어절 수 없는 현상으로 더 높은 인플레이션을 수용하고 이를 받아들일 것이라고 주장해 왔습니다. 

경착륙이 많은 분석가의 기준이 되면서 새로운(다섯 번째) 질문이 대두되고 있습니다. 다가오는 경기침체가 경미하고 단기적일 것입니까, 아니면 더 심각하고 심각한 재정적 어려움을 특징으로 할 것입니까?  마지못해 경착륙 기준선에 동의한 대부분의 사람들은 여전히 ​​경기 침체가 얕고 짧을 것이라고 주장합니다. 그들은 오늘날의 금융 불균형이 2008년 글로벌 금융 위기를 앞두고 있는 것만큼 심각하지 않고, 따라서 심각한 부채와 금융 위기를 동반한 경기 침체의 위험이 낮다고 주장합니다. 그러나 이러한 견해는 위험할 정도로 순진합니다. 다음 경기침체가 심각한 스태그플레이션 부채위기로 표시될 것이라고 믿을 만한 충분한 이유가 있습니다. 전세계 GDP에서 민간 및 공공 부채수준은 1999년 200%에서 오늘날 350%로 증가하여 과거보다 훨씬 높아졌습니다(팬데믹 시작 이후 특히 급격히 증가). 이러한 상황에서 통화정책의 빠른 정상화와 금리인상은 레버리지가 높은 좀비 가계, 기업, 금융 기관 및 정부를 파산과 채무 불이행으로 몰아갈 것입니다.

다음 위기는 이전과 같지 않을 것입니다. 1970년대에는 스태그플레이션이 있었지만 부채수준이 낮았기 때문에 대규모 부채위기는 없었습니다. 2008년 이후 우리는 신용위기가 부정적인 수요 충격을 발생시켰기 때문에 낮은 인플레이션 또는 디플레이션으로 이어진 채무 위기를 겪었습니다. 오늘날 우리는 1970년대 스타일의 스태그플레이션과 2008년 스타일의 부채위기가 결합된 스태그플레이션+부채위기로 향하고 있음을 시사하는 훨씬 더 높은 부채수준의 맥락에서 공급 충격에 직면하고 있습니다.

스태그플레이션 충격에 직면했을 때 중앙은행은 경제가 침체로 접어들더라도 정책기조를 강화해야 합니다. 따라서 오늘날의 상황은 글로벌 금융위기나 팬데믹 초기 몇 달 동안 중앙 은행이 총수요 감소와 디플레이션 압력에 대응하여 공격적으로 통화정책을 완화할 수 있었던 것과 근본적으로 다릅니다. 재정확장의 여지도 이번에는 더 제한될 것입니다. 재정탄약의 대부분이 사용되었으며 추가적인 공공부채는 지속불가능해지고 있습니다. 더욱이 오늘날의 높은 인플레이션은 세계적인 현상이기 때문에 대부분의 중앙은행들이 동시에 긴축을 하고 있어 글로벌 경기침체의 동시에 발생할 가능성이 높아집니다. 이러한 긴축은 이미 효과를 거두고 있습니다. 공모 및 사모 펀드, 부동산, 주택, 밈 주식, 암호화폐, SPAC(특수 목적 인수 회사), 채권 및 신용 상품을 포함한 모든 곳에서 거품이 줄어들고 있습니다. 실물 및 금융 자산은 감소하고 부채 및 부채 상환비율은 증가하고 있습니다.

이것은 우리를 마지막 질문으로 이끕니다. 주식시장이 현재의 약세 시장에서 반등할 것입니까(마지막 고점에서 최소 20% 하락), 아니면 더 하락할 것입니까? 결국 대부분 하락할 것입니다. 결국, 전형적인 인플레인 바닐라 경기침체에서 미국 및 글로벌 주식은 약 35% 하락하는 경향이 있습니다. 그러나 다음 경기침체는 스태그플레이션과 금융위기를 동반할 것이기 때문에 주식시장의 폭락은 50%에 가까울 수 있습니다.

경기침체가 경미한지 심각한지에 관계없이 역사는 주식시장이 바닥을 치기 전에 하락할 여지가 훨씬 더 많다는 것을 시사합니다. 현재 상황에서 지난 2주 동안의 반등과 같은 모든 반등은 일반적인 매수기회가 아니라 이를 죽은 고양이의 반등으로 간주되어야 합니다. 현재의 글로벌 상황이 우리에게 많은 질문을 던지고 있지만, 풀어야 할 수수께끼 같은 것은 존재하지 않습니다. 

상황이 나아지기는커녕 훨씬 나빠질 것입니다.